FRBは、経済成長がトレンド率を下回り、失業率が上昇するまで、十分に制限的な金融・金融状況を維持する決意をしているようだ。フランクリン・テンプルトン研究所所長スティーブン・ドーバーによる分析
配送において、「ラスト マイル」とは最終配送地点を指します。登山においては、頂上まで登る最も困難な部分を指します。状況に関係なく、ラスト 1 マイルは注目に値する偉業の頂点です。インフレとの戦いの文脈において、「ラストマイル」とは、効果的かつ持続可能な方法で中央銀行のインフレ目標を達成することを指します。 2022年に金融引き締め政策を開始した連邦準備理事会（FRB）にとって、個人消費支出指数で測定されるインフレ率が5.8％のピークに達したとき、ラストマイルは現在の3.7％というインフレ率を目標に引き上げるという課題を意味する。 2%の。
目標には価値があるかもしれませんが、最後の 1 マイルには多大なコストがかかる可能性があります。高度に達すると酸素が足りなくなり、筋肉が痛くなります。輸送では、商品を大型トラックから小型トラックに移し替える必要があり、かなりのコストがかかります。
金融政策にも同じことが当てはまりますか?本当にラストワンマイルは、価格安定を回復するプロセスの中で最もコストがかかる部分なのだろうか？
FRBのジェローム・パウエル議長によると、答えはおそらくイエスだという。これが本当なら、市場は今後の困難に直面する準備ができているのだろうか？現在の株式、債券、通貨の価格に基づくと、答えはおそらく否定的です。
FRBが見ているラストワンマイル
おそらく、今年最大のマクロ経済的驚きは、2022年初めにFRBが開始した積極的な金融引き締めに直面して、米国経済と雇用市場がいかによく持ちこたえているかということだろう。ほとんどのエコノミストによる不気味な警告にもかかわらず、景気後退の古典的な「先行指標」に裏付けられている– 逆イールドなど – 米国経済は成長を続けています。むしろ、成長率は過去 2 年間の傾向レベルを上回っています。雇用創出が労働力人口の拡大を上回っており、失業率を半世紀で最低水準に押し上げている1 。
持続的な成長と労働市場の緊張は、すべてのインフレ指標（コア、全体、消費者物価と賃金）の低下を伴った。では、なぜFRBの2%のインフレ目標を達成するラストマイルが苦痛を伴う必要があるのでしょうか?
これは重要な質問です。 FRBは昨年、インフレ率を目標に戻すには成長率がトレンドを下回る期間が必要であると一貫して繰り返してきた。言い換えれば、米国中央銀行は、ディスインフレプロセスが望ましい結論に達するには、経済、特に労働市場にある程度の余力が現れる必要があると考えている。
この考えは、ニュージーランドの経済学者ウィリアム・フィリップスが 1958 年に発表した論文で初めて説明された明らかな経験的規則性に基づいています。彼の名前に由来する「フィリップス曲線」は、インフレと失業率の間の推定される逆関係 (トレードオフ) を示します。特に、失業率が非常に低いときは、インフレ率が高く上昇しています。失業率が高い場合、一般にインフレは低下します。
フィリップス曲線がFRBに及ぼす魅力
パウエル議長は、安定した低インフレを達成するには経済に余力を生み出すことが必要となる可能性が高いと明言している。ニューヨーク経済クラブでの最近の講演で、FRB議長は次のように強調した。
データは、2％のインフレ目標に持続的に復帰するには、成長率がトレンドを下回り、労働市場がさらに弱まる期間が必要となる可能性が高いことを示唆している。
しかし、この声明には少なくとも 2 つの興味深い側面があります。まず、過去 65 年間、米国ではインフレと失業率の間に統計的に有意な関係はありませんでした。この発見は、失業率とインフレの間のタイムラグが考慮される場合、または実際の失業率とその推定均衡率との間のギャップが使用される場合でも依然として有効である。
第二に、上で述べたように、パウエル議長の声明は、米国のコアインフレとヘッドラインインフレ、さらには賃金インフレがすべて過去12カ月で急激に低下しており、ましてやトレンドの成長率が著しく低下した時期もなかったという事実を無視しているように見える。失業者の大幅な増加。
では、なぜFRBは2%のインフレ目標を持続的に達成するには成長率がトレンドを下回り、失業率が上昇する必要があると主張するのでしょうか?
FRBの推論はおそらくいくつかの要因に基づいている。
- 第一に、最近発表されたデータによってある程度裏付けられているように、インフレ率の低下は鈍化するか、2%の目標に達する前に停止する運命にあるという認識が広く広まっている。この点で特に懸念されるのは、家賃を除く中核サービスのインフレが継続していることである。
- 第二に、賃金インフレは鈍化しているものの、現在のペースである4.4％（平均時給）または4.3％（雇用コスト指数に基づく）は、コアインフレ率2％に匹敵する水準を上回っていると考えられる。たとえば、生産性の伸び率が年間 1% (合理的な推定値) である場合、物価の安定を確保するには、賃金 (および福利厚生) インフレをさらに 1 パーセント低下させる必要があります。
- 第三に、フィリップス曲線は、インフレと失業率が 4.5% を下回ると、両者のトレードオフを浮き彫りにする可能性があります。これは、図では最適曲線によって表されます。もしそうなら、インフレ解消プロセスの最後のマイルでは、失業率を現在のレベル（3.7%）から上昇させる必要があるかもしれない。実際、回帰手法を使用して、インフレと失業率が 4.5% より低い場合の失業率とのトレードオフを測定すると、失業率が 0.1% 上昇するごとに、年間ベースでのコアインフレ率が測定されることがわかります。消費者物価指数（CPI）は0.3％低下した。
- 最後に、FRBは過剰な失業率よりも、目標を上回るインフレに伴う損失をより嫌悪しているようだ。これは部分的には、それ自体の長期的な信頼性に対する懸念から生じています。インフレ目標のオーバーシュートが継続すると、長期的なインフレ期待の上昇につながる可能性があり、それに対抗するにはコストがかかる可能性がある。 FRBの非対称的な損失回避姿勢は、インフレが「一時的」になると示唆した2021年にFRBに向けられた厳しい批判も反映している可能性がある。米国中央銀行はコミュニケーション面での新たな失敗を避けたいと考えている。
市場への影響
要約すると、FRBは、経済成長がトレンド率を下回り、失業率が上昇するまで、十分に制限的な金融・金融状況を維持する決意をしているようだ。さらに、これらの結果がすぐに実現しない場合、FRBはさらに利上げする用意があると思われる。
これらの結果は現在の市場の予想と一致していますか?
米国株と世界株に関しては、FRBの基本シナリオは一般的な収益予想を否定しているようだ。企業アナリストらは、2024 年の S&P 500 企業の利益成長率予測を 11.9% に引き上げました3。もし来年の成長率がトレンドを下回った場合、利益成長率は良くてもほぼ横ばいになる可能性があります。経済が景気後退に陥った場合、収益が減少する可能性さえあります。
債券利回りは最近低下しているが、予想外の成長と大幅な国債発行に支えられ、年初の水準を依然として１％ポイント上回っている。今後数四半期に米国の経済成長が鈍化し始めれば、債券利回りはさらに低下する可能性がある。
最後に、高水準の米国債利回りと他国との大きな金利差に支えられ、2023年には米ドルが大幅に上昇した。 FRBが勝てば、これら2つの支援源が消滅し、2024年にドル安を引き起こすことになる。
要約すると、投資家はインフレ目標の達成に向けて、トレンドを下回る経済成長と失業率の上昇を調整しようとするFRBの決意を過小評価する危険がある。予想よりも厳しい不況が訪れる可能性が高い。その結果、米国の株式市場と米ドルは脆弱に見える。ゼロ年から5年までの米国債カーブは、FRBの緩和に対する過度の楽観主義を反映している。当社の見解では、利下げは市場が現在予想しているよりも遅く、緩やかに行われる可能性が高いと考えられます。中期的な成長に対する下押し圧力が予想されることを考慮すると、長期的な成長、インフレ、FRB引き締めの長期化による財務への影響により敏感なイールドカーブの長い端（10年以上）の方がより価値があると考えています。そしてFRBの決意から導き出されるインフレ期待。
多くの場合、最後の 1 マイルが最も困難です。私たちは、この格言が米国の金融政策の結果として深刻な経済的苦難の時期を招かないことを願っていますが、希望が戦略ではないことも知っています。投資家は困難な最後の登りに備える必要があるかもしれない。
これは、Sun, 10 Dec 2023 06:57:40 +0000 の https://www.startmag.it/economia/fed-ultimo-miglio-inflazione/ で Start Magazine に公開された記事の自動翻訳です。