欧州と英国の経済指標は軟化しており、中央銀行が政策金利を据え置いたのも不思議ではない。 RBC BlueBay AM 、債券 CIO の Mark Dowding 氏による重要なポイント
中央銀行会合が集中した週で、米国と欧州では利回りが若干低下したが、現在の景気サイクルの文脈における金融政策スタンスの性質の違いを考慮すると、日本では利回りが上昇した。
米国
米国では、経済指標はさらにまちまちです。 JOLTSの調査は引き続き労働市場が健全であることを示唆しているが、ISMの46.7という低い値はいくつかの分野で需要が冷え込んでいることを示唆しており、これは企業から需要が寄せられているといういくつかの事例証拠によって裏付けられているようだ。
しかし、経済活動の大幅な弱体化を予測するのは時期尚早であると当社は考えています。第 3 四半期に非常に力強い経済成長が続いた後、コアインフレ率が依然として 4% 前後であることから、FRB が制限的な姿勢を維持していることは驚くべきことではなく、ある意味では、それは最近の金融状況の引き締めにすぎませんでした (感謝します)長期債利回りの上昇を理由に）、今週の会合でさらなる利上げは進めないという結論を固める。
今後に目を向けると、経済指標は軟調となる可能性が高く、その結果、FRB金利はピークに達した可能性があると考えられるが、依然として制限的なスタンスが続いており、2024年下半期までに緩和政策を検討するのは時期尚早であると引き続き考えている。米国に対するこうした見方を踏まえ、我々は当面、米国の金利交渉を構造的な観点よりもむしろ戦術的な観点から検討し続ける。
ヨーロッパで
欧州では、経済指標はより明らかな軟化を示しているようだ。景況感データは引き続き低下しており、今週ドイツでは小売売上高の顕著な低迷と失業率の上昇が浮き彫りとなった。私たちはECBが利上げを続けるとは考えていませんが、FRBの場合と同様、利下げはまだ遠い先のことであると考えています。インフレ率が欧州中央銀行の姿勢変更を引き起こす水準まで低下するには、しばらく時間がかかるだろう。
ただし、ユーロ圏のバランスシート縮小のペースが米国よりも速いことにも注目します。これに関連して、ECBのバランスシートはすでに8.7兆ユーロから7兆ユーロに減少しており、来年には6兆ユーロに減少する。これを踏まえ、当社は 2024 年 12 月までに PEPP 再投資を終了する必要はなく、それを超えて延長することが実際に適切である可能性があると考えています。
イギリス
英国の統計も低下しているため、イングランド銀行が今週の会合で政策金利を据え置いたのは驚くべきことではなかった。インフレ率が他の主要国よりも高いにもかかわらず、英中銀は引き続きハト派的な傾向を示している。今後数か月の間に、インフレ率の低下を引き起こすベース効果が発生し、経済活動がさらに低下する可能性があります。
私たちの見解では、英国で利下げを織り込む動きは時期尚早である可能性があります。来年初めにインフレ率が上昇する可能性があり、最終的にはインフレ率を下げるために英中銀が2024年に再度利上げをしなければならないのではないかと懸念している。英国政府が次期予算でさらなる減税を発表した場合、さらなる利上げの必要性がさらに高まる可能性もある。
英国の財政はひどい状態にあり、保守党政権はかなり絶望的な立場に陥っている。本質的に、我々は英国においてスタグフレーションリスクが明らかかつ現在存在する危険であることを強調し続けており、中期的にはギルツとスターリングの両方に対して弱気の見方を維持している。
日本
しかし、日本の経済見通しは大きく異なります。経済活動は刺激的な金融政策と財政政策によって支えられています。一方、インフレ率は引き続き予測を上回っており、政策当局者は予測の上方修正に躍起になっている。
このことを踏まえると、日本銀行は過度に緩和的な政策を長期間維持したという政策ミスを犯したように見える。また、上田氏らは、2023年の実質金利がさらにマイナスとなり、利回り制限の試みが資産購入の拡大をもたらし、バランスシートが膨張し続けたという事実を見落としていたようだ。その結果、他の地域で利回りが低下したにもかかわらず、市場には利回り上昇の圧力が先週まで続いた。
日銀は金融政策会合で、イールドカーブ・コントロールへの取り組みを事実上トーンダウンし、レートバンドを廃止し、利回りが1％を超えた場合にはより裁量的に債券を購入する方針を示唆した。私たちはこれが金融政策の正常化に向けた新たな一歩であると信じており、現在は12月か1月の日銀会合で（マイナス金利政策が）撤廃されると予想している。
当社は、10年債利回りが引き続き上昇すると予想しており、2023年末までに1.2％、2024年には1.5％以上を目標としている。さらなる財政緩和により、日本は新たな信用格下げのリスクにさらされており、長期債のリスクプレミアムが高まっているようだ。正当化された。
最終的には、インフレ率が安定して2%前後にとどまれば、長期利回りはこの水準に一致するはずだが、これが中央銀行側のバランスシートの大幅な損失につながる可能性があることに留意する必要がある。
同時に、政策正常化へのやや段階的かつ弱気なアプローチは市場の失望を招いており、日銀は予想を下回っていると広く見られている。これにより円安が続いており、日本通貨に対する賭けがここ数週間増加し続けていることに注目します。財務省による介入の脅威は、160に向けた大幅な下落を制限する要因となっており、私たちの見解では、円は中期的な観点から見ると依然として非常に過小評価されている通貨である。
私たちは現在、日本の当局が円安傾向を逆転させたいのであれば、その言葉を行動で裏付ける必要があると考える段階に来ている。しかし、日銀の政策が引き続き信頼性を欠いている場合、それが可能なのか疑問に思う人もいるかもしれない。
国債利回りと地政学的リスク
先週の米国債利回りの低下を背景に、リスク資産は好調だった。同時に、ガザ/イスラエルの紛争は現在限定的であるという感覚もある。地域の人々に話を聞くと、親パレスチナ人の抗議活動や民間人命の損失に対する憤りにもかかわらず、ハマスには友人がほとんどいないという感覚があり、そのため紛争が拡大するリスクは減りつつあるようだ。原油価格は安定しており、イランは米国の力との直接的な紛争に巻き込まれるのは賢明ではないと理解しているようだ。
それにも関わらず、地政学リスクは長期にわたって高止まりすると考えています。軍事支出は今後も大幅に増加し、財政を圧迫するだろう。一方、すでに破壊され苦しむ世界では、西側諸国の首都でのテロ攻撃のリスクは確実に高まっています。
先週は中国の経済指標があまり期待できないものでしたが、これが人民元安につながると引き続き考えています。同時に、企業信用に関しては、中東への懸念の緩和と株高を受けてCDS指数が低下した。
スプレッド拡大を受けて当社は先週CDSヘッジを縮小しましたが、より不確実性の高い投資環境において方向性のあるリスクをあまり取りたくないため、もし指数が短期的に過度に圧縮した場合には、これらのポジションを元に戻す傾向にあると考えられます。
未来を見据えて
過去 2 か月間で、世界の中央銀行によって決定された利下げの数が、過去 2 年間で初めて利上げの数を上回ったことは興味深いことです。景気サイクルの転換点にあるという感覚はあるが、金利や利回りが過去10年間で「正常」と考えられていた水準に戻ると早合点するのは誤りだと考えている。
我々はG3中央銀行が少なくともあと9カ月間利下げを行うかどうかについては懐疑的であり、同時に国債発行量については若干の懸念があると考えられる。政策立案者が財政制約を課す緊急性を感じているかどうかは私たちには全く明らかではなく、過剰な支出を抑制するには債券市場に大きな混乱が必要となる未来が想像できる。
私たちは昨年、この事態の再発に対して先進市場の中で最も脆弱な国である英国でもこの状況を経験しました。しかし、将来の進路が過剰な債務水準への懸念によって左右される可能性がある国は決してこの国だけではない。
実際、ここ数週間、債務懸念が金価格を押し上げる要因となっている。昨年米国によるロシア預金凍結による米ドルの「軍事化」を受けて、中央銀行準備金の文脈で金の需要が増加していることも興味深かった。
デジタルゴールドとして機能する資産クラスとしての仮想通貨の魅力が薄れてきたことが、金への関心を再燃させるのに役立っていることも事実だ。最近、中東紛争を受けてビットコインの価格が高騰しています。
しかし、テロ資金供与における仮想通貨の役割に対する注目の高まりにより、今後数週間から数か月で規制への取り組みが強化されると予想されます。私たちが学んだように、仮想通貨の世界には、幻想が現実とは大きく異なる要素がたくさんあります。この物語は、今週法廷で描かれたサム・バンクマン・フリードの絵にも及ぶようだった。
これは、Sun, 05 Nov 2023 06:09:16 +0000 の https://www.startmag.it/economia/banche-centrali-usa-ue-uk-giappone-cosa-succede/ で Start Magazine に公開された記事の自動翻訳です。